鉴于笔者在去年年中长期视点《白糖深度报告：基本面分析与后市展望》中的观点，我们将从宏观面、基本面以及市场行为来进行分析，并就投资策略进行构造。

　　5 月份市场一片狼藉，宏观风险和现货萎靡的夹击使得内外盘糖跌幅甚深。时至今日，笔者认为大宗商品市场已然没有那么悲观，而就糖的基本面来看，笔者相对比较乐观，视乎又看到了去年白糖无比耀眼的表现。当然，今年也没有那么乐观，但是期待已然不小。

　　时至今日，笔者认为大宗商品市场已然没有那么悲观，而就糖的基本面来看，笔者相对比较乐观，视乎又看到了去年白糖无比耀眼的表现。当然，今年没有那么乐观，但是期待已然不小。

　　一、宏观风险短期消退可能性较大，但中长期风险依然在累积

　　笔者对宏观分析的一个基本逻辑是，细节难以把握，方向可以分析。因此我们的分析将是简短而又观点明确。

　　1、中国刺激政策：看怎么做，不看怎么说，到底有没有4万亿2.0版?发改委说没有，但是事实是有。从温总理在武汉调研时提出，把稳增长放在更加重要的位臵”开始，国家发改委和各省市发改委迅速行动，加快审批通过了一大批项目，并覆盖诸多领域，铁路、钢铁、电力等传统投

　　发改委又就大规模刺激政策进行辟谣，但是我们更愿意注意到实，　数量上看，我们认为大规模刺激政策是存在的。当然，我们也需，2.0版，其规模和效用比1.0版要小，或者直接对比美国QE的政，减非常明显，而政策压力则递增。

　　2、欧洲还是焦点

　　欧洲债务问题还将是焦点。但是，我们认为核心问题将不再是希腊，而是西班牙等其他债务问题严重的国家。就目前形势看，我们发现希腊左翼政党在救助协议方面的强硬态度没有第一次选举前强烈。而且由于希腊问题继续扩大的危险已经被经济学家进行了比较详尽的分析，同时希腊退出欧元区将导致巨大成本，因此我们认为政客们最终将形成妥协的协议，现在的希腊问题存在的风险可测且可控。但是西班牙，或者意大利的情况就不是这样。它们的情况很糟，但是没有爆发，是潜在的风险，而且由于西班牙和意大利经济体更大，因此处理起来将更为棘手。

　　3、全球实体经济萎靡是决定长期市场的基本因素，又是全球实体经济表现非常差，这是决定欧洲债务危机难以实质观政策变为宽松的出发点。 实体经济的萎靡，使得政策刺激的预期增加，些许主要国家已经开始货币政策的转向。最近实施降息的国家和地区包括欧元区、澳大利亚、巴西、印度等，中国已经降低存款准备金，降息也在预期中，美国则是QE3的预期。

　　总结：由于实体经济疲弱，欧洲债务风险发酵，前期市场回调明显。但在对欧洲债务问题的担忧有望短期内暂时缓解，而对货币政策宽松的预期加剧的时候，我们认为短期内由于宏观风险导致市场进一步走弱的概率下降，而中国的刺激政策也可能会刺激市场对大宗商品的投机。但是，疲弱的实体经济又从需求方面制约了大宗商品的需求，并且使得我们对欧洲国家解决债务问题的能力抱怀疑态度，不过这个风险可能在中长期影响更大。

　　二、白糖市场没有那么悲观

　　连续几年的全球白糖减产，是白糖牛市得以成立的主要原因。2011/2012榨季，全球白糖供需开始过剩，原糖价格呈下跌走势，加之国内白糖市场的基本面特殊情况，国内期货价格也持续下跌，市场悲观氛围浓厚。但是如我们在2012年白糖年报《寻求供求“紧宽松”下的投资机会》中提出的，2012年全球市场将是供求“紧宽松”的一年，前几年的库存消耗还需要今年的过剩来弥补，因此出现熊市的概率不大，最有可能的是高位震荡市。

　　1、大宗商品整体市场氛围好转，从我们跟踪的市场指标走势来看，短期内市场氛围有止跌企稳迹象。

　　2、库存消费比回升，但是还处于近10年平均线以下。按美国农业部报告，最近几年以及预期的2012/2013新榨季，产量持续增加，供需缺口收窄，但是我们必须注意库存消费比依然处于低位。

　　仅仅从国内的白糖的销售数据来看，比较悲观，但是我们如和进口数据以及国储行为一起看，在近几年处于平均水平以上。但是数据也有存在一些值得说明的地方。进口量不完全转化为消费量，其中一部分进入国储，但是我们不知道具体数量。

　　3、进口数量大增，

　　这几年由于国内需求比较旺盛，供不应求比较明显，因此进口数量大增。2011年进口量达到292万吨，今年截止4月已经达到81万吨。按我国的进口配额195万吨来计算，2011年配额外进口达到近100万吨规模，不仅可以有效弥补国内供需缺口，还填补了国储。今年配额内进口额度已经只有114万吨，如果不出现像2011年的大量配额外进口的情况，可以预期本榨季年度余下的时间内进口糖的利空将大大减小。下游行业产销数据不旺，是今年糖价疲软的重要原因之一。截止4月份，主要白糖下游产品累计产量同比增速均低于去年。但是，我们需要注意，经过几年的快速增长，目前我国的产量基数较大，即使是较低的增长速度，也会带来较大的需求变动。

　　四、操作策略，在2012年白糖年报《寻求供求“紧宽松”下的投资机会》中，我们提到可以按照假设验证的方式去进行投资。

　　第一步，我们基于对品种基本面分析提出一个假设，并由此进行逻辑推导得到一个对后市的看法;

　　第二步，对开始提出的假设设定一些验证指标，并及时跟踪这些指标;

　　第三步，将跟踪的指标和我们假设预设的方向进行比较，如果统一就证明前期设定的方向是正确的，否则说明市场出现我们没有认识的问题或者新的变化，需要修改我们的假设和设定的后市看法。涉及到操作层面，可能在预设假设时就可以进行入场，因为市场可以炒作预期;在指标显示相反是就要离场;如果指标显示一致方向，则可以继续持有或者加仓。

　　(一)基于假设的验证指标，基于以上假设，我们的验证指标可以有以下几个：

　　1、现货价格企稳，销量回升。销量可以从每月的统计数据得到，但是有延迟，因此需要关注现货市场每日成交情况，一些行业网站的报道可以作为参考，现货价格是主要指标。

　　2、关注巴西港口原糖待运船只的数量，如果出现滞留情况严重，可能意味着现实正按我们的假设进行，或者相反。

　　3、继续关注CFTC持仓情况和国内主要结构持仓情况。

　　4、关注整体宏观市场走势，特别关注澳元与巴西雷亚尔走势，以对大宗商品市场面临的风险进行监控。

　　(二)基于基本面的假设

　　目前对糖价走势的几个重要因素，如宏观面、基本面、市场氛围，我们在前已经阐述。现在对其进行总结：

　　1、宏观面短期内可能企稳，大宗商品市场遇到系统性风险的概率下降。

　　2、目前白糖现货供需方面，存在的利空主要包括销售数据不好;内外糖价差过大，进

　　口糖压力大;走私糖比较疯狂等。但是正如我们在上面分析的，下游需求方面，虽然增速下滑，但是基数大，相比2011年同样的下游需求，应该可以满足。同样，进口方面的压力在接下来的时间将会减小，因为配额进口截止4月份已经用掉81万吨，假设5月份进口20万吨，那么进口量已经用掉100万吨。

　　由于今年糖价呈现下跌趋势，我们估计今年配额外进口的量将会比较小，或者不会出现(除非6-9月份糖价又出现较高的价格)。走私糖方面，是目前最大的变数，在内外价差持续存在的情况下，难以有较好的改观。这方面的一个利好是，美糖在20美分附近有较强支撑，市场传言20美分是巴西糖的生产成本，以及原糖与乙醇的转换临界点。基于这些基本面的情况，以及白糖以及全球原糖市场的历史性规律，提出以下假设：

　　1、6月至10月是我国夏季白糖下游需求的高峰，将会形成大量的白糖需求，从往年白糖价格走势来看，季节性也会走强，或许会推升现货价格。

　　2、往年6月份，市场炒作原糖的两个因素是斋月需求与巴西港口运输能力。这样的炒作因素依然存在。斋月需求难以跟踪，巴西港口运输的情况可以跟踪。

　　3、美糖基金持仓数据和国内主要机构持仓结构可以显示资金对后市的看法，有一定借鉴意义，但是不能完全依赖。

　　鉴于目前的市场形势，我们认为白糖多单已经可以入场，SR1209合约6200SR1301合约6000点以下是较好的入场价格。至于将来什么时候出场，我们需要关注上面提出的一些验证指标来进行分析。